动力电池激光焊龙头联赢激光：专注焊接定增扩产加速发展

  公司专门干精密激光焊接机及激光焊接成套设备的研发、生产、销售，产品被大范围的应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域，客户包括宁德时代、国轩高科、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源、华为、三星、LG、富士康、蔚来、本田、大众等行业有名的公司公司。

  公司主要营业产品包括激光器及激光焊接机、工作台、激光焊接自动化成套设备三大类：

  1）激光器及激光焊接机：公司以 YAG 激光器为基础，陆续拓展至蓝光激光器、光纤激光器、复合激光器、半导体激光器、脉冲激光器等多个系列。公司 YAG 激光器输出功率已覆盖 25-600W 多个型号。激光焊接机则是由激光器和焊接头组成。

  2）工作台：由移动平台和运动控制管理系统组成，公司工作台包括单工位三维工作台、多工位三维工作台、振镜台及机器人焊接工作站等。

  3）激光焊接自动化成套设备：由若干个激光焊接机及工作台组成的成套设备。公司激光焊接自动化成套设备目前已大范围的应用于动力电池（电芯、PACK 产线）、汽车、五金、消费电子、光通信等领域。

  激光器及焊接机和设备贡献公司主要营收和毛利。2021 年，公司激光焊接成套设备/激光器及激光焊接机/工作台营收占比分别为 65.8%/14.9%/11.4%，毛利占比分别为 61.5%/16.5%/8.6%。

  动力电池为公司主要下游领域。2021 年，公司来自动力电池/五金及汽配/消费电子/光通讯/其他营收占比分别为 71.2%/12.2%/11.0%/0.9%/4.7%，动力电池领域贡献了公司主要营收。

  公司股权相对分散，创始人技术背景深厚。截至2022年 6 月 30 日，一致行动人韩金龙与牛增强合计持有公司13.76%股份，为公司实际控制人。

  韩金龙为公司创始人、董事长，深耕激光行业多年，是国内资深光学、机械、电气一体化专业技术人员，教授级高工。牛增强为公司副董事长，中科院物理电子学博士，工学博士，高级工程师。

  截至2022年 6 月 30 日。企业具有 5 家全资子公司，1 家控股子公司。

  1）联赢软件：成立于2008年，主要是做激光焊接系统控制及运用软件的开发和销售。

  4）联赢科技：2017年成立，计划从事激光焊接系统的研发、生产和销售，目前尚未运营。

  5）四川联赢：2021年成立，目前正在宜宾筹划基地建设，计划建设 5 万平方米的厂房及配 套设施。

  6）UW JAPAN：2012 年在日本成立，联赢激光持股 97%，从事激光设备及相关这类的产品的技术开发以及贸易业务。

  2021 年，公司开展首轮股权激励计划，按每股 7.55 元向管理层及核心员工发放 600 万股（占股本 2.01%）第二类限制性股票。该次股权激励共涉及 362 名企业员工，占公司总人数 19.02%。首期股权激励业绩考核分别考核 2021-2023 年营业收入，分别设定了触发值和目标值两个标准。以触发值为例，要实现股权激励解禁，2021-2023 年累计营收（以 2021 年为起始年份）应分别不低于 9.6/22.4/38.4 亿元。

  2018 年，受动力电池景气度提升带动，公司营收同比增长 34.87%。2019 年，受新能源补贴政策及动力电池行业短暂调整影响,公司营收微增 3.0%，归母净利润同比下降 13.6%。

  2020 年，受疫情影响，设备出货及验收进度滞后，公司营收同比下降 13.2%，归母净利润同比下降 7.1%。2021 年，生产及安装调试工作回到正常状态，营收同比增长 59.4%，归母净利润同比增长 37.4%。

  2018 年，受与格力智能签署合同下调价格叠加产品结构变化以及行业竞争加剧影响，公司毛利率由 44.33%下降到 33.48%。

  2019-2021 年公司在设计优化、成本控制方面加大力度，产品毛利率同比有所提高，由 33.48%提高到 37.04%。

  2017-2021 年，公司期间费用率呈现“V”型走势。期间费用率在经历 2017-2019 年的下降后，自 2019 年的 26.5%提升至 2021 年的 32.2%。期间费用率大幅度的提高主要系公司经营规模扩大，大幅度的增加人员和租赁场地，导致管理费用由 12.7%攀升至 18.9%。

  此外，激光焊接相关技术升级迭代较快，下游客户对产品定制化的需求也不断的提高，这要求公司持续投入研发，对应研发费用率也不断提升。

  随着公司品牌效应的不断突出，销售费用率进入下降通道。公司公司有息负债少，货币资金占比较高，故财务费用率接近 0，债务风险低。

  2017-2019年，公司处于加快速度进行发展期。公司产品偏定制化，项目周期长，前期原材料采购、生产加工需先行投入较多资金；另一方面，受新能源汽车补贴政策调整影响，下游锂电客户采用承兑汇票进行结算以缓解金钱上的压力，导致公司资金回笼缓慢，公司经营活动现金流在2019才转正。

  2020年，公司加大货款催收力度，经营活动产生的现金流量净额同比增加 146.38％。

  2021年，公司业务规模扩大，原材料采购、人员薪酬支出、缴纳税费较上期增加，经营现金流再次转负。

  2017-2021 年，公司资产负债率呈现“V”型反转。2021 年，资产负债率由 2020 年的 43.2%大幅度上升到 62.1%，主要系：①公司经营规模扩大导致应该支付的账款快速提升，②受收入确认节点影响，合同负债大幅度的提高。2021 年，公司有息负债率仅为 1.3%，两项指标对比可看出公司财务杠杆非常低，公司还债压力小。

  激光产业链上游包括光学材料、光学元件和器材，机械件等。中游为激光器及激光设备，激光器是激光设备的核心部件，激光加工设施最重要的包含激光切割、激光焊接、激光打标等设备。下游领域最重要的包含锂电、半导体、光伏、消费电子等。

  2017-2020 年，中国激光器占全球份额由 53.2% 上升到 68.1%。2020 年工业激光器占全球激光器市场规模的 32.2%，工业领域为激光器主要下游。根据增益介质不同，激光器大致上可以分为光纤激光器、固体激光器（除光纤激光器外）、液体激光器、气体激光器。

  2020 年，光纤激光器和固体激光器分别占据工业激光器应用份额的 52.7%和 16.7%，光纤激光器占据工业应用主流。与光纤激光器相比，固体激光器具备峰值功率高，热影响小等特点，适用于精细微加工领域。

  YAG 激光器是以 YAG 晶体为基质的固体激光器。YAG 激光器的优势包括：①可同时或分时多点焊接；②峰值功率高，适合点焊；③价格低，具有成本优势等。与光纤激光器相比，YAG 激光器光束质量和光电转换效率有一定差距。

  但是由于光纤激光器的峰值功率不高，所以在焊接上并不比 YAG 激光器有显著优势。根据细分应用场景不同，YAG 激光器和光纤激光器均可应用于动力电池焊接当中。

  2020 年，切割、焊接、打标分别占据激光器应用市场的 40.62%、13.52%、12.6%。激光切割设备在经历过 2014-2017 年的快速地增长后，竞争者日益增多，目前处于激烈价格战阶段。打标目前已属激光成熟应用领域，市场相对平稳。焊接应用受益于手持激光焊兴起及下游动力电池处于高景气周期，未来几年有望维持较高增速。

  与激光切割和打标相比，激光焊接的发展时间相对较短，激光焊接的工艺难度也大于激光切割和激光打标。激光切割和激光打标是利用激光将物质的表面结构或整体结构破坏，而激光焊接是利用激光将物质的结构可以进行加工熔融并重新构筑。物质构筑相较于简单的物质结构破坏，对激光器及加工工艺技术要求更高。

  与传统的电阻焊、电弧焊、电子束焊相比，激光焊接具有速度快、变形小、对焊接环境要求不高、功率密度大、不受磁场的影响、不局限于导电材料、不需要真空的工作条件并且焊接过程中不产生 X 射线等优势，被大范围的应用于高端精密制造领域，尤其是新能源汽车及动力电池行业。动力电池焊接部位多、难度大、精度要求高，激光焊接独特的优势可大幅度的提高电池的安全性、可靠性、一致性，减少相关成本，延长使用寿命。

  2016-2020 年，中国激光设备市场规模由 382 亿元增长到 692 亿元，CAGR 为 15.79%；对比来看，中国激光焊接设备市场规模由 41.7 亿元增长到 110.5 亿元，CAGR 达 27.59%，激光焊接设备市场增速快于整体激光设备增速。

  动力电池对单位体积内的包含的能量及安全性能、生产自动化的要求逐步提升，相应对生产设备的精度、安全性以及一致性也提出更加高的要求。与传统加工方法相比，激光具有精度高、速度快、易于实现自动化等诸多优势。锂电池的生产制造包括极片制作（前段）、电芯组装（中段）以及后处理（后段）三部分，均涉及多项激光焊接设备的应用。

  2）中段工艺：防爆阀焊接、极耳焊接、极带焊接、转接片焊接、电芯入壳焊接、外壳顶盖焊接；

  多家有名的公司宣布布局 4680 电池，有望打开激光焊接设备新增长空间。4680 电池采用无极耳技术，在正、负极上布有大量的极耳,对激光焊接设备需求较方形电池大幅提升。

  2022 年一季度，特斯拉德州工厂将交付首批搭载 4680 的 Model Y。同时，在 2020 年的 Battery Day 上，特斯拉曾计划到 2022 年电池产能达到 100GWh，考虑到建设进度的延后，2022 年有效产能约在 5-10GWh。除特斯拉外，汽车厂商宝马、动力电池头部企业松下、LG、三星等也纷纷宣布布局大圆柱电池。

  受益于电池技术的进步、智能技术的提升及基础设施扩展，加上中国政府的利好政策，中国新能源汽车销量迅速增加。2017-2021 年，中国新能源车销量 CAGR 达 54.9%。2017 年-2022 年上半年，国内新能源车渗透率由 2.8% 快速提升至 21.56%。

  据电池网不完全统计，2022 年上半年，以宁德时代、比亚迪、欣旺达、中创新航、亿纬锂能等为代表的锂电池企业相继公布了多个新投建项目，整体投建资金超 4391.33 亿元，建设年产能达 1069GWh（部分项目未披露投资金额及产能）。动力电池头部企业新基地的单期产能规模几乎都在 10GWh 以上。锂电企业的扩产也将带来对锂电设备的更多需求。

  根据 GGCI 数据，预计 2025 年、2030 年全球动力电池出货量分别为 1550Gwh、3000GWh。2018-2021 年，中国动力出货量占全球之比分别为 61.3%/60.9%/58.4%/75.3%，保守预测 2025 年、2030 年中国占全球之比维持在 55%的水平。预计 2025 年、2030 年动力电池每 GWh 新增产能对应投资额分别为 3.5 亿元和 3 亿元。另外根据联赢激光招股说明书，激光焊接设备在动力电池产线%。

  联赢激光和锐科激光分别在 YAG 激光器和光纤激光器具备备较强竞争优势。

  YAG 激光器中，与大族、华工相比，联赢激光在能量控制方面具备显著优势，这有利于实现更好的焊接效果。

  在连续光纤激光器方面，锐科激光和创鑫激光技术指标位居前列，锐科激光市场占有率较高；在脉冲光纤激光器方面，杰普特的技术指标较为先进，处于国内领先水平。

  激光下游应用领域众多，国内激光加工设施类企业超 300 家，大部分企业规模均很小。2021 年，中国激光设备市场 CR5 为大族激光、华工科技、海目星、联赢激光、亚威股份，市占率分别为 14%/3%/2%/2%/1%，合计占比 22%。总的来看，中国激光设备市场集中度仍处于较低状态。

  国内激光宏观加工市场规模大，参与竞争企业多；精细微加工领域技术门槛高，细致划分领域参与竞争公司数少。激光加工按照加工产品尺寸分为宏观和精细微加工两大类。

  宏观加工主要是针对汽车、船舶等尺寸较厚的板材领域，精细微加工大多分布在在半导体、显示、3C、医疗等精密度要求较高领域。

  鉴于宏观加工市场更大，在宏观加工领域，分布着营收规模 50 亿以上的大族激光、华工科技，营收规模 5-10 亿的联赢激光、海目星等企业，该领域竞争激烈。

  精细微加工领域，大族激光作为激光加工设施龙头，在光伏锂电等新能源、半导体、显示、3C 等精细加工领域均有涉足。

  整体来看，精细微加工领域由于技术门槛较高，各细致划分领域参与竞争企业相对较少。激光器来看，营收体量在 20 亿以上的锐科激光和创鑫激光均集中在光纤激光器领域。

  行业龙头大族激光加工设施布局全面，处于国内领先；华工科技以激光切割、打标为主，激光焊接也大多分布在在汽车整车激光焊接经验和案例。

  海目星以激光切割，激光焊接为主，下游主要涉及动力电池、消费电池领域。联赢激光是行业少有的专注于激光焊接领域的企业，公司在动力电池的激光焊接造诣较深。

  2021 年，联赢激光动力电池领域营收 9.97 亿元，占公司营收之比约 71%。联赢激光在动力电池领域的营收基本全部来自激光焊接，覆盖锂电生产所有的环节。2021 年海目星动力电池激光设备营收达 11.12 亿，占比 56%。

  海目星动力电池激光设备主要覆盖极片制片、电芯装配、烘烤干燥等关键部分，以切割收入为主。

  2021 年，大族激光动力电池设备营收 19.82 亿，高于联赢激光和海目星对应营收。大族激光动力电池设备涵盖电芯、模组、PACK 的激光焊接设备、激光极耳切割设备、电芯烘烤设备及相关自动化设备等，主要以切割设备为主。

  激光器的性能直接影响激光加工设施的品质和使用效果。可实现激光器自制的设备公司不但可以降本，还具备更为灵活的定制化空间。

  这种灵活化的定制体现在可依据下游需求更为灵活地迭代设计的具体方案，实现激光器和激光设备之间的交流互动，将下游客户的真实需求及时顺畅地反馈到激光器和加工工艺的研发和改进之中，具有强大的一体化协同效应。头部激光设备企业如大族激光、华工科技、海目星、联赢激光都实现了部分激光器自制，其中联赢激光激光器自制率较高，2019 年即达到 77.7%。

  2021 年，龙头大族激光研发费用高达 13.9 亿元。大族激光凭借技术先发优势，盈利能力保持行业领先，有能力维系高研发投入，保持技术一马当先的优势，大族激光的研发投入仍在处上涨的趋势中。除大族激光以外，其余头部激光设备企业的平均研发费用率为 6.4%。

  截至 2021 年，行业龙头大族激光拥有研发人员 5266 人，同比增加 441 人，研发人员占总员工 34.06%。2021 年，华工科技、海目星、联赢激光分别拥有研发人员 2055 人、433 人、1449 人，占比分别为 24.85%、10.67%、41.20%。

  根据高工锂电统计，2021 年动力电池厂商 CR3 市占率为 74.2%。动力电池市场集中度高，与下游大客户深度绑定才能搭上发展快班车。

  大族激光、联赢激光、海目星三家均有开展动力电池激光设备业务，且均绑定了行业龙头宁德时代，此外各家也有分别开拓头部企业如国轩高科、比亚迪、蜂巢能源、中创新航等。

  公司激光焊接设备市场占有率高。2017-2021年，公司分别实现盈利收入7.28/9.81/10.11/8.78/14.00 亿元，收入基本来自于激光焊接设备销售。

  2018-2021 年，联赢激光焊接设备市占率呈现先降后升过程，下降主要系大族激光进入锂电激光焊接领域，导致公司市占率有所下滑。

  联赢激光激光焊接自动化成套设备在新能源动力电池及储能行业中，主要应用场景范围包括：方壳电芯、方壳模组及 PACK，软包电芯、软包模组及 PACK，圆柱电芯、圆柱模组及 PACK，燃料电池双极板、电堆绑带焊接等。

  国内主要激光焊接设备企业包括大族激光、海目星、联赢激光。2021年，大族激光、海目星、联赢激光的毛利率分别是37.55%、24.92%、37.04%。联赢激光毛利率与大族激光基本位于同一水平，远高于海目星。

  公司具备自制 YAG 激光器、高功率光纤激光器与半导体激光器的能力，并应用了公司能量负反馈、复合激光器、蓝光激光器等核心技术。

  且公司激光器的能量波动率等指标处于行业领先，2017-2019 年，公司自制激光器的数量 分别为 808/789/1053 台，自制激光器的占比分别是 77.7%/83.1%/87.8%。

  对比来看，2019 年海目星、德龙激光激光器自制率分别为 13.0%/67.9%，联赢激光激光器自制率位于行业领先水平。

  依靠长期的高研发投入，公司已掌握激光能量控制技术、多波长激光同轴复合焊接技术、蓝光激光器焊接技术等八项技术。

  其中波形控制实时激光能量负反馈技术能使激光输出能量拥有非常良好的稳定性，有实际效果的减少产品的不良率，该技术于 2012 年获得“广东省科学技术二等奖”、“深圳市科技进步奖”，达到国际领先水平。

  此外，公司自主研发的多波长激光同轴复合焊接技术，在国内首次采用光纤激光和半导体激光的复合焊接技术，并应用于动力电池顶盖、密封钉、极柱、软连接等环节焊接，可有实际效果的减少焊接缺陷，提高焊接效率，该技术于 2018 年 5 月荣获“2018 年度中国工业激光器创新贡献奖”。

  公司自主研发设计开发的激光能量控制单元及控制系统软件，可以在一定程度上完成极低的能量波动率，处于行业领先水品。公司自制 YAG 激光器、光纤激光器、半导体激光器、复合激光器及蓝光激光器均应用了公司激光能量控制技术，即能量负反馈技术。

  如 YAG 激光器可实现能量波动控制在±3%以内，光纤激光器能量波动控制在±1%之内，且常规使用的寿命范围内激光输出能量保持恒定。

  公司产品大范围的应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等制造业领域，动力电池，公司深度绑定宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达等客户；汽车领域，公司绑定广汽传祺、一汽、大众、丰田、蔚来、长城等客户；消费电子，公司绑定华为、富士康、欧菲光、长盈精密、松下等客户。

  联赢激光在宁德时代成立之初便与其展开业务和技术合作，为其提供动力电池激光焊接设备。2017 年公司获宁德时代“最佳合作伙伴”，目前公司是宁德时代深度合作伙伴。

  2017-2021 年，宁德时代对公司营收的贡献分别是 27.2%/16.7%/20.5%/36.5%/38.83%，占比持续提升。除了宁德之外，公司也陆续开拓了国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、比亚迪等头部客户。

  2021 年新签订单 35.99 亿元，同比增长 138.66%，其中 85.30%来自动力电池行业。大额在手订单为公司今明两年的快速地增长提供了保障。

  联赢激光积极布局国际业务，海外业务已遍布日本、韩国、越南、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、印度、土耳其、埃及、摩洛哥、捷克、波兰、意大利、墨西哥、巴西、科特迪瓦、南非、瑞典等国家和地区。

  积极筹划产房建设、增加人员招聘，保障大额在手订单交付。2021 年，公司新签含税订单 35.99 亿元，同比大增 138.66%。为保障大额在手订单交付，公司积极扩产。

  公司销售的激光焊接设备具备了较高的定制化属性，产能主要由生产场地面积及员工数两方面决定。2021 年以来，公司积极筹划厂房建设，增加人员招聘。

  1）厂房建设：2021 年，公司积极筹划江苏溧阳、广东惠州、四川宜宾三大生产基地的建设。江苏溧阳二期约 3.4 万平米生产厂房于 2021 年下半年投入到正常的使用中，同时开启三期约 5.3 万平米生产厂房建设。

  广东惠州一期约 4.7 万平米生产厂房于2021年四季度投入到正常的使用中，同时于 2021 年下半年开启二期约 5 万平米厂房建设，预计将于2022年下半年实现投产。

  四川宜宾一期 7500 平米生产厂房已于2022年上半年投产，二期 5 万平米生产厂房预计于 2023 年投产。

  截至 2021 年末，公司投产的生产厂房面积达 11.98 万平米，约为 2020 年末的 3.1 倍。此外，当前规划厂房全部实现投产后，公司的生产厂房面积将达到 27.93 万平米，约为 2021 年的 2.3 倍。

  2）人员招聘：2021 年，公司大幅度的增加人员招聘。截至 2021 年底，公司员工人数为 3517 人，同比增加 84.9%。

  （1）动力电池：新能源车对传统燃油车加速渗透，主要动力电池厂商均持续加大产能扩 张，带动动力电池焊接设备需求增加。

  2021 年，公司新签订单 35.99 亿元（含税），同比增长 138.66%，其中 85.30%来自动力电池行业。一般来说，动力电激光焊接设备从接单到形成收入约需 8-16 个月时间。基于公司充沛的在手订单，预计 2022 年动力电池收入将实现130%的同比增长。

  2020-2022H1，国内新能源汽车渗透率从 5.3%迅速提升至 21.56%，预计后续新能源汽车渗透率增速提升将有所放缓，对应锂电产能投资也会有所放缓。基于此，预估公司 2023、2024 年动力电池收入同比增速分别为 55%、30%。

  毛利率方面，伴随接单规模的提升，预计规模效应将带动毛利率小幅提升。据此，我们预计 2022-2024 年公司动力电池收入同比增长 130%/55%/30%，毛利率分别是 32%/33%/34%。

  （2）五金及汽配：公司五金及汽配大多分布在在汽车零部件和五金制品领域。2021 年，公司五金及汽配收入增长 42.5%。随着激光焊接在五金及其汽配领域渗透率不断的提高及公司产能扩张，我们预计公司该块业务仍将保持快速增长。

  （3）消费电子：公司产品在消费电子行业应用最重要的包含手机电池、纽扣电池及手机指纹模组自动焊接系统等。

  随着激光焊接在消费电子渗透率不断的提高及公司产能扩张、拓展新品，我们预计公司该块业务仍将保持迅速增加。据此，我们预计 2022-2024 年公司消费电子收入同比增长 40%/30%/20%，毛利率分别是 49%/49.5%/49.5%。

  可比公司估值：公司主营为激光焊接设备，我们最终选择先导智能、帝尔激光、海目星、利元亨等具有类似的业务的公司作为可比公司。

  采用 FCFF 估值法进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=14.26%，永续增长率 1%，估算公司股票价格 48.82 元。综合前述估值，选取相对估值作为公司股票价格预测。

  2017-2021 年，动力电池单行业对公司营收贡献分别为63.3%/79.8%/78.0%/73.5%/73.8%。公司对动力电池行业依赖度高，若动力电池产能饱和或政策支持力度减弱，则会导致动力电池行业增速放缓或下滑，对新增机器设备的需求降低，从而给公司未来业绩带来不利影响。

  公司聚焦激光焊接领域，激光焊接设备的定制化属性导致行业壁垒较高。但长久来看，随着激光器企业产业延伸以及其他大型激光切割、打标等厂商进入，激光焊接领域竞争非常激烈程度将逐步加剧，竞争对手可能通过降价等方式加大行业竞争，从而对激光焊接相关设备价格产生不利影响，甚至导致公司丢失订单。

  国内新冠疫情的持续存在对公司的采购和销售等环节产生一定影响。国际旅行和商业活动持续受到阻碍，影响国际贸易，增加了公司履行国外订单的难度和成本，如果疫情继续持续，有可能对公司经营业绩造成一定的不利影响。

  公司期末应收账款及应收票据余额较大。一方面，公司设备销售主要为“预收款—发货款—验收款—质保金”，在验收时，公司的验收款和质保金尚未收回，随着收入的增加，应收账款余额上升。另一方面，受新能源汽车补贴政策调整影响，下游客户采用票据代替现金进行结算以缓解金钱上的压力，导致期末应收票据余额增加。

  公司产品为定制化大型设备，生产周期较长，验收周期较长，发出商品余额较高。存货余额维持在较高水准，一方面占用公司运用资金，降低了资金使用效率；另一方面，若在生产及交付过程中，设备未能满处客户个性化需求，加上订单成本增加、订单取消、客户退货的情形，公司可能会产生存货滞压和跌价的风险，公司的经营业绩将受到不利影响。

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